无锡股指期货配资：中证金董事长解密2015年“股灾”：救市是唯一选择

2015年7月，我国股市异常波动。 原因多种多样。 暴露了我国资本市场体制机制的漏洞，也暴露了我国资本市场的不成熟。 从新兴市场向成熟市场过渡，我们会面临很多问题。 挑战。

2015年股市异常波动的原因

高杠杆的场外配资是造成股市异常波动的主要原因。 场内配资是指证券公司开展的融资融券业务，受到中国证监会的严格监管和风险控制约束； 场外配资是在融资融券以外的市场自发形成的。 财富管理中的金融创新涉及信托、银行、基金、证券公司等金融机构，很少受到中国证监会的限制和监管。 关于银行理财资金，根据银监会规定，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市，理财资金不能投资境内二级市场公开交易的股票或相关证券公司投资基金。

近年来，随着银行理财资金的不断充裕和金融创新工具的日益丰富，银行开展表外业务以规避信贷监管的金融创新形式，逐渐孕育和滋养了我国的影子。银行系统。 银行理财产品为影子银行体系提供了强有力的金融支持。 反过来，银行通过与信托公司、融资公司的合作，实现了理财产品的授信扩张。

2014年牛市初现时，影子银行从向实体经济放贷转向向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需拉动下快速增长。 在场外配资业务中，银行理财资金作为流水之源，成为“优先”资金的主要来源之一，通过各类结构性理财产品和创新工具分流，最终汇入市场。股市的庞大资金池形成风暴。

具体来看，银行基金资金主要通过以下三种配资渠道进入市场证券一是通过结构化信托产品进入股票市场，规模约1.18-1.33万亿元； 管道产品进入存量市场，规模约550-6000亿元； 三是通过融资融券收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，规模约1.3万亿元。

不仅如此，如果将证券公司、基金公司开发的杠杆式金融创新产品（不含融资融券）包括在内，场外杠杆作用于股票市场的形式将更加多元化。 2015年股市异常波动前后存在的六种杠杆基金形式共同支撑了“杠杆牛市”。 这六大杠杆包括：结构化信托与配资运作模式、私募配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券结构化资管产品、分级基金产品及证券其他创新型融资方式商业。

在市场异常波动前夕，场外配资量较大，主要通过结构化信托和私募配资公司，通过线上网络和线下配资实现资金供给。 至于分级基金、证券创新融资业务等，虽然所涉及的产品具有杠杆属性，对市场风险有一定的放大作用，但主要原因是没有健全的规范和统计监测的法律体系，以及发展到一定程度。 一段时间后，被场外配资渠道使用。 综合分析，场外资金配资对股市异常波动的影响，主要是由于其高风险业务特性，与中小客户和中小客户形成结构性错配。股票无锡股指期货配资，造成股票结构性波动。

股指期货市场联动放大波动风险

2015年随着“杠杆多头”的兴起无锡股指期货配资，股指期货成交量快速增长，异常波动时期仍处于高位。 除了正常的风险管理功能外，在此期间，股指期货交易被作为做空现货市场的工具，对现货市场的投资者信心和股价起到了一定的打压作用，造成市场恐慌情绪并加速市场下滑。 . 期货市场T+0的设置和机构在股指期货上的高频交易，也对市场异常波动时的下跌起到了一定的催化作用。

据统计，在股市异常波动前后，代表所代表的主力合约避险头寸仅占40%左右，其余60%主要为投机头寸。 因此，股指期货市场实际上已经成为一个投机和套利市场。 2015年6月12日至7月8日，上证指数连续下跌32%。 在此期间，沪深300股指期货主力合约日均成交量平均达到持仓量的14.3倍，最高为28.5倍； 中证500股指期货主力合约平均为10.3倍，最高为24.3倍； 上证50股指期货主力合约分别为7.3倍和13.3倍。 相对而言，海外成熟市场股指期货成交量一般不超过持仓量的1倍，美国股指期货持仓量一般比成交量高出30%-40%。

近年来，不少机构在股指期货中采用了计算机算法驱动的高频交易策略。 该策略可以根据市场信号在短时间内产生大量买卖订单，进行跨市场瞬时套利或单边投机交易。 在中国，由于一只股票只能在一个交易场所交易，高频交易不是跨现货市场套利，而是期货与现货市场之间的套利。 高频交易在我国属于新生事物，目前还没有比较严格的监管措施。 在期货和现货市场发展不匹配的情况下，低风险高收益的套利环境几乎已经形成，其带来的获利效应极具投机诱惑，对期货和现货市场的影响远高于海外市场，巨大的“追涨杀跌”效应加剧了短时间内股指的剧烈波动。

2015年股市异常波动性质判断

无论是与以往的国际金融危机相比，还是从本轮股市异常波动的内在特征来看，2015年的股市波动都不是金融危机，而是纯粹由资本拉升和资金清盘驱动的证券振幅下降。 更加剧烈的“异常波动”。

首先，股市的异常波动与以往国际金融危机的背景特征明显不同。

2015年，中国经济基本面并未全面恶化； 与2008年次贷危机相比，中国股市的异常波动并没有产生大规模的不良资产，金融机构也没有交叉持有大量不良资产，金融没有救市的必要。机构； 与1997年亚洲金融危机相比，中国经济体量足够大，资本项目尚未完全开放，不存在投机性资本大规模流动的压力。

二是股指波动的时机和幅度与以往金融危机相比有一定差距。

1929年美国经济危机前，市场经历了近8年的牛市，道琼斯工业指数涨幅超过5倍； 1987年经济危机前，牛市持续5年，涨幅超过2倍； 1990年台湾股市崩盘前5年累计涨幅高达10倍以上； 亚洲金融危机前，港股连续7年上涨，涨幅达6.6倍。 此轮上证指数从2024点上涨至5166点，历时仅一年，涨幅达155%。 我国股市本轮异常波动出现短时间上涨，整体涨幅较小。

三是波动不具有金融危机的典型表现。

典型的金融危机一般包括本币快速贬值、资本市场崩溃、多家金融机构陷入困境、金融市场大幅波动、实体经济受到不同程度的损害。 然而，2015年中国股市的异常波动，纯粹是资金驱动的技术性波动。 证券波动风险未明显溢出至银行、保险、外汇等其他金融市场。 各类金融机构包括证券公司、银行、保险、基金、信托等。 总体来看，流动性枯竭问题不大，对实体经济没有造成太大损害。

第四，我国经济基本面没有明显恶化。

历次金融危机的爆发，都或多或少与实体经济存在问题有关。 1929年美国股市崩盘前，实体经济已经出现明显下滑迹象。 尤其是在1997年亚洲金融危机期间，东南亚国家股市的繁荣，主要是因为美国经济不景气，国际热钱流入，与本国经济发展不相匹配。 2015年上半年，中国经济虽然仍处于下行态势，但GDP实际增长7%左右，规模以上工业增加值同比增长6.3%，投资对固定资产同比增长11.4%，社会消费品零售总额同比增长10.4%。 . 宏观经济总体呈现底部企稳迹象，在股市出现异常震荡前，宏观经济没有出现大的问题。 上市公司的盈利能力没有明显恶化。

五是股市波动主要围绕中小企业股票，投机性特征明显。

此次股市的波动，主要是中小创投股票涨跌幅变化大，估值变化大； 以银行股为代表的大盘蓝筹股变化相对较小。 2014年6月13日至2015年6月12日，中小板指数上涨152%，创业板指数上涨182%，而上证50指数和16只银行股仅上涨123%， 95%； 2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期间，中小板指数、创业板指数、沪深300、沪市50、银行股跌幅达38%，分别为 39%、31%、22% 和 11%。 此外，上年中小板和创业板股票平均市盈率分别从37倍和60倍飙升至93倍和151倍。 次。 相对而言，沪深300股票的平均市盈率从8.3倍升至19倍，随后回落至14倍。 银行股的估值波动则更小，从4.8倍增至8.1倍，随后仅小幅回落至7.8倍。

这从交易量结构也可以看出。 我国蓝筹股（银行股、非银行金融股，以及中石油、中石化等少数蓝筹股）在香港市场的市盈率不足5倍。 与全球市场相比，我国股市拥有更好的投资机会。 不过，中小板加创业板的市值占整个市场的4%，而成交量则占27%。 相反，蓝筹股市值占整个市场的27%，成交量仅占4%。

根据以上分析，可以判断出此次异常波动的基本性质。

首先，这是一场流动性危机。 整个市场上市公司不到3000家。 最严重的一天，共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌。 市场处于“跌死”状态，流动性面临风险。 市场上的股票卖不出去，基金公司没有赎回的资金来源，面临倒闭的风险。 市场上很多股票对应的信托集合计划或投资计划都涉及银行理财资金。 如果继续下跌，资金继续爆仓，信托公司将无法归还银行理财资金，面临倒闭。 股票处于流动性不足的状态，投资者开始从债市抛售，利率体系面临不堪重负的风险。 如果任由流动性危机蔓延，整个金融体系都会受到冲击。

其次，这是一场杠杆危机。 在股市出现异常波动之前，在“金融创新”背景下，股票几乎达到了“万能杠杆”的水平。 虽然场内融资融券规模高达2.3万亿元，但由于管理有序，并未对市场造成太大影响。 相反，各类场外杠杆在危机中占据了杠杆的绝大部分。 在市场最关键的时候，1717家跌停的公司主要是中证500、创业板、中小板、上证所的小票。 这些小票对应高杠杆资金和风险。 股灾期间，1:8和1:5的杠杆已经被“杀”平仓。 就在中证金公司准备救市的时候，已经被“杀”到1:3和1:2，逼近场内融资融券。 业务的平仓线，如果市场下跌，市场上的杠杆资金将大规模被动平仓，后果不堪设想。

第三，这是一场零售化危机。 在我国股市的参与者中，个人投资者占70%，各个年龄段的投资者都参与了杠杆股市追涨杀跌的过程。 因此，2015年股市的异常波动直接面向所有投资者，拯救金融机构并不能解决市场下跌、清算、“爆仓”的问题。 为了保护投资者的利益，维护整体市场的健康，只有直接进场才能止跌。

第四，这是一场投机危机。 与全球市场相比，中国股市的投资机会相对较好，但有一个惊人的数据显示，中小板加创业板的市值不足7万亿，占比4%中国股票市值，而交易量占总市值的比重为27%。 相反，蓝筹股，即银行股、非银金融股，以及中石油、中石化等少数蓝筹股，占整个市场市值的27%，只有4%。的交易量，这表明中国股市投机过度。

在危机形势下，稳定市场情绪是一个关键问题。 程序化交易的“威力”出现在股市异常波动时期，对市场情绪的影响如洪水般汹涌。 一个值得注意的事实是，在异常波动期间，每天上午10:30和下午2:30的截止截止时间，如果客户未能按时支付保证金，强平单将像决堤的堤坝一样汹涌澎湃。 . 要救市，就要防止股指再次下跌。 这个时候，唯一可行的方法就是全力进场支撑市场。 救市过程中出现巨额卖单，其中一只股票一单卖出80亿卖单。 如果没有流动性支撑，证金公司将难以应对市场上的巨额卖单。 即便如此，他们仍尽最大努力尽可能稳定股票，同时尽最大努力恢复市场信心，缓解情绪危机。

因此，在当时的情况下，需要相当数量的资金直接入市，以维护金融稳定，恢复市场信心，保护投资者利益。 从市场效果来看，这一举措有效缓解了市场下行趋势，取得了较好的效果。

综合救市是唯一选择

除证券公司直接入市外，证监会会同有关部委，相继出台了一系列措施，特别是限制股票上市期限、现货套利投机、限制高频交易市场的影响，降低杠杆率。 中国证券金融公司共同入市，形成合力，保证了最终救市行动的成功。

一是限制股票期货和现金套利炒作的措施。 在异常波动的初期，中金所封杀了一些投机性很强的期货交易账户，随后又先后数次上调期货交易手续费。 8月下旬，市场“二次探底”，金交所开始限仓股指期货。 同时，连续数次上调各类股指期货及合约非对冲头寸的交易保证金标准，由此前合约价值的10%提高至40%。 此后，T+0改为T+1，限制了融券交易的投机行为。

二是限制高频交易对市场的影响。 异常波动发生后，监管部门开始对程序化交易和高频交易进行严查。 中国金融交易所采取“窗口指导”方式限制高频交易，认定单个合约日均有400多单日撤单和日自营交易。 超过5次即为异常交易行为，将提高申报费、进一步加强对异常交易行为的监管等。这些措施实施后，股指期货成交量下降一般95%。

三是场外配资、场内融资降杠杆。 一是清理场外配资。 8月底，监管部门发文要求券商彻底清除非法配资账户，随后对部分违规券商处以巨额罚款。 截至9月11日，清算资金账户占所有疑似场外配资账户的60.85%。 其次，现场融资业务也采取降杠杆措施。 修订《证券公司融资融券业务管理办法》，限制证券公司融资融券业务规模不超过净资本的4倍。 11月，沪深证券将融资交易保证金比例由50%提高至100%。 由此，场内融资从2.27万亿元下降到0.95万亿元，融资余额占总市值的比例也从高峰期的3.5%下降到2.0%，与国际市场接轨平均的。

四是积极落实引导资金入市、限减持股、降低交易成本等措施。 中国证监会会同相关监管机构积极协调各类机构资金入市，为稳定市场提供充足的流动性。 7月初，沪深交易所和中国证券登记结算公司决定大幅降低A股交易手续费和交易过户费30%。 7月8日，中国证监会发布通知，限制持有本公司5%以上股份的上市公司股东和董事、监事及高级管理人员减持本公司股份。 监管层进一步稳定投资者情绪，通过降低交易成本、限制上市公司大股东减持等方式鼓励投资者交易。 同时，中国证监会也加大检查执法力度，对涉嫌操纵市场的行为开展专项检查，严厉打击内幕交易等违法违规行为。

五是各部委密切配合，出台救助措施。 6月29日，人力资源社会保障部、财政部会同有关部门印发《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿，规定养老基金入市比例可最高可达30%，金额可能超过万亿元。 7月8日，国资委表示，在股市异常波动期间，中央企业不得减持上市股票股票。 次日，公安部副部长孟庆峰带队来到证监会，会同证监会查处近期恶意做空股票、股指的线索。 此外，央行在6月27日和8月26日先后两次下调存款准备金率和利率，甚至表示将为中证金公司提供无限流动性支持。 7月，保监会还出台了一系列救助措施，放宽保险资金投资股票的监管比例，以及保险资产管理公司和证券公司开展蓝筹股转让回购的时限。融资融券债权收益权。 紧接着，银保监会也出台了允许对到期股票质押贷款进行重新认定、支持调整平仓额度、鼓励向券商提供同业拆借、支持向证券公司提供同业拆借等四大举措。回购质押融资。 至此，全国各部委和监管部门都表明了救市的决心。 各项救助措施在减缓股市跌势、稳定投资者情绪、增强市场信心等方面发挥了重要作用。 股市也在8月底企稳，震荡中逐步回升。

创新统一规范证券发行交易监管的政策建议

中国实行分业监管体制，银行、证券、保险分属不同的监管部门。 在此次股市异常波动中，各监管部门对定位模糊的金融机构及其交易行为的监管存在明显的缺失和错位。 例如，伞形信托具有典型的公募性质，产品在业务属性上具有公证证券的特征，但其直接监管单位是银监会。

在我国金融监管实践中，应结合金融监管体制改革，以创新的名义从严统一规范各类证券发行和证券交易的监管。 一是可以考虑借鉴美国的立法方式，扩大“证券”的定义和内涵，明确只要是面向不特定对象或者超过200人发行的金融投资产品，所有金融投资产品将纳入“证券”范畴，为统一规范监管奠定基础。 二是区分公募和私募产品监管。 所有公开发行的产品必须实行统一严格的公司注册、产品注册、信息披露等制度； 可免除或相对放宽信息披露要求。

基于股票投资的融资业务统一监管

在股市异常波动期间，场外配资给中小客户和中小股票成为股指异常波动的重要原因。 究其原因，在于监管部门和监管规范不统一。 中国股票对融资融券有专门的管理规定，从招投标到风控，自上而下严格监管； 对产生配资的产品和交易没有规定，现行法规对这些产品可以投资的标的证券的范围没有限制。二是缺乏集中统一的监管机制和严格的风险管理无法准确掌握融资融券业务以外的其他具有募集性质的业务的客户交易、持仓、平仓、配资等情况，难以及时采取行动。 有效的风险应对措施。

吸取本轮股市异常波动的教训和国际经验，我国也有必要对各类以股票投资者为主体的融资配资业务进行严格、统一的规范和监管。 首先，要有严格的制度、完整的统计、明确的风控指标； 无论何种融资方式或配资方式，在规模控制、目标区间、客户适宜性管理、保证金要求、统计监控等方面均有要求，且较为一致。 其次，在监管机构统筹协调方面，要统一监管理念和行为部署，避免出现监管“政治多元化”或出现监管“无人区”。

逐步发展股指期货市场

在本轮股市异常波动期间，股指期货是一个相对细分的市场，基于股指期货合约的交易具有相对投机性，对现货市场产生溢出效应。 目前的共识是，股指期货市场不应关停，而应继续规范发展。 但在目前的市场情况下，还是要强调“循序渐进”的重要性。

首先，要限制股指期货的投机性。 逐步取消在股市异常波动期间采取的限制措施。 是否会回到波动前水平值得商榷。 例如，股指期货交易手续费的确定，应尽量保证基差波动幅度不大，避免大额投机交易。 , stock index play a , and be taken to and to avoid a large of from . Third, it is to the 股票 and spot in the same place, the of cross- stock index and 股票 spot, the of 股票 spot and 股票 , and and of stock index . Make the ratio of stock index more . , it is to form a set of risk and risk for . In , the ratio of to not 50% to risks. Fifth, the of high- and , the of , and , and be in the scope of to fair and and the of small and .

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